城投的未來，已清晰

在近期密集的高層會議后，未來的城投定位、地方債務(wù)風險防范思路已經(jīng)基本成型：

在《十四五規(guī)劃綱要》中提出，要“保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降”，以及穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)；此后的國常會細化了這一目標，要求政府杠桿率要有所降低。

因此，市場上有一些解讀認為是要降低城投債的發(fā)行量，但實際上并非如此；降低政府杠桿有多方面的考慮：

一是幫助調(diào)整預期。

地方債券自2015年全面發(fā)行以來，每年的發(fā)行規(guī)模都有比較大的增幅；尤其是專項債券大規(guī)模開閘后，逐漸讓地方政府形成了對新增債券的依賴與思維慣性，并且引起了多方關(guān)注。因此，從宏觀政策的角度有必要幫助各方調(diào)整預期。隨著發(fā)行高峰期的結(jié)束，新增地方債務(wù)的規(guī)模也會逐漸下降；既是為了降低政府杠桿，也是讓地方財政更可持續(xù)發(fā)展。

二是積極財政結(jié)束。

今年兩會的《政府工作報告》提出：“退出的政策要平穩(wěn)銜接、把握好時度效。”，標志著2019-2020的積極財政政策已經(jīng)告一段落，未來將進入積極財政有序退出的狀態(tài)，將逐年減少財政支出的幅度與力度。隨著財政支出規(guī)模的減少，政府杠桿率自然也將會有對應(yīng)的降低，明后年的財政赤字率有望持續(xù)平穩(wěn)下降。

三是開放更大市場。

《十四五規(guī)劃綱要》再次重申了發(fā)展經(jīng)濟是宏觀政策的主基調(diào)，因此未來也將持續(xù)建設(shè)現(xiàn)代化的市場制度，促進國內(nèi)外的經(jīng)濟雙循環(huán)。因此，如今的市場化改革要求政府持續(xù)從非行政事務(wù)中退出，減少對微觀事務(wù)的干預，開放更大市場、激發(fā)市場活力。因此，如今有必要減少財政支出在地方經(jīng)濟活動中的占比，通過降低政府杠桿率，讓地方政府“繼續(xù)瘦身”。

四是優(yōu)化存量債務(wù)。

雖然如今我國的政府杠桿率尚未達到50%，總體比較健康，但考慮到我國的財政支出規(guī)模已經(jīng)非常龐大，存量債務(wù)的規(guī)模已經(jīng)是一個比較大的數(shù)字。因此，在階段性的“降杠桿”過程中，是優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、調(diào)整債務(wù)期限、改善債務(wù)管理的契機。通過對債務(wù)的深化管理與結(jié)構(gòu)性調(diào)整，可以在債務(wù)總量不增長的情況下進一步加大債務(wù)的有效性，也同樣可以解決潛在的債務(wù)風險。

因此，政府降杠桿是周期性、階段性的政策，是積極財政結(jié)束后的必然，也是經(jīng)濟強復蘇下的正常操作。并且，從微觀層面來看，政府去杠桿主要針對的是財政與調(diào)整地方政府，并非市場化的企業(yè)債務(wù)；操作方式也將是長期的、平穩(wěn)的、溫和，在維持地方財政“緊平衡”的前提下，通過逐年降低政府債務(wù)的增長、使債務(wù)增速低于GDP增速的方式實現(xiàn)政府降杠桿的目標。

地方政府隱性債務(wù)是長期存在、規(guī)模龐大的重要問題。由于其未納入政府債務(wù)系統(tǒng)進行管理、總量長期模糊不清、債務(wù)結(jié)構(gòu)混亂，是地方債務(wù)中存在的主要風險。

但是，市場上對于政府隱性債務(wù)的概念比較混亂，許多觀點把企業(yè)債務(wù)也列入了隱債的范疇；但是，隱性債務(wù)的全稱是地方政府隱性債務(wù)，即財政負有直接償還責任的、但以非地方債形式舉借的、未按規(guī)定納入地方債務(wù)系統(tǒng)管理的債務(wù)。因此，從根本上來說，查處隱性債務(wù)是為了保證地方財政預算的安全，和城投并沒有直接聯(lián)系。

從實際情況來說，財政系統(tǒng)需要進行監(jiān)管的，是地方財政負有直接支付責任的各類債務(wù)；這意味著未來財政系統(tǒng)會對地方隱性債務(wù)進行系統(tǒng)性的清查，再次摸清債務(wù)底數(shù)，并根據(jù)實際情況納入債務(wù)管理、進行長期動態(tài)監(jiān)管：

因此，隨著隱性債務(wù)管理的深入，隱性債務(wù)露出水面的部分將越來越多、越來越大；但只要厘清問題、逐漸陽光化，潛在的風險也將隨之大幅降低。

而城投的地位正在起變化，自2014年城投與政府劃清界限、逐漸脫離融資平臺職能后，城投的基本定性已經(jīng)有了答案：執(zhí)行政企分離原則，政府的歸政府，企業(yè)的歸企業(yè)；城投債務(wù)屬于企業(yè)債務(wù)，不屬于政府債務(wù)的范疇。

但由于地方財政對城投的依賴與慣性，城投的模糊狀態(tài)綿延至今；從“實質(zhì)大于形式”的角度來說，城投債依然與地方債務(wù)有千絲萬縷的聯(lián)系，導致城投債仍然享受了許多地方政府信用加持。

這一狀態(tài)在2020年初尤為明顯，由于疫情后許多城投承接了疫情防控貸款、疫情防控債；“國難思城投”即在當時成為了流行詞。在“財政緊平衡”的狀態(tài)下，城投是調(diào)節(jié)地方投資不可或缺的重要一環(huán)。

但在去年末開始的清查地方政府隱性債務(wù)、防范債務(wù)風險與政府去杠桿后，城投的地位，也就是“定性”問題開始出現(xiàn)了新的變化：

過去五年內(nèi)，地方政府與城投的“政企不分”是導致城投定位模糊的重要因素；許多地方政府仍然將城投作為施政的重要部門與工具，將城投與政府投資、財政資金進行高度掛鉤。

這一局勢在近期得到了明顯的扭轉(zhuǎn)，在《政府投資條例》逐漸貫徹后，多地政府都開始重申“政企分離”的原則，要求地方政府與城投都進行新一輪的規(guī)范與改革。

政府不得干預企業(yè)經(jīng)營活動，不得在未履行投資合規(guī)程序前決策融資平臺公司投資，不得將招商引資項目變相為融資平臺公司投資項目，不得通過融資平臺公司舉債，不得為融資平臺公司融資提供任何形式的擔保或承諾；

城投嚴禁通過公立學校、公立醫(yī)院等公益性事業(yè)單位變相為融資平臺公司建設(shè)項目融資。嚴禁融資平臺公司利用沒有收益的公益性資產(chǎn)抵質(zhì)押貸款或發(fā)行信托、企業(yè)債券等各類金融產(chǎn)品。融資平臺公司因參與公益性項目建設(shè)而在境內(nèi)外融資時，須在相關(guān)借款合同、信息披露文件中聲明其新增債務(wù)依法不屬于政府債務(wù)，政府不承擔任何償債責任。

因此，如今改革與監(jiān)管的焦點都在于進一步執(zhí)行“政企分離”，從各位維度上來看，城投的政府色彩都將逐漸消退，越來越向本級國有企業(yè)靠攏；在這個過程中，地方政府的信用加持同樣會逐漸褪去，并逐漸反應(yīng)到市場利率上來。

進一步的“政企分離”有望改變城投的現(xiàn)狀，但不可忽視的是城投當前的有息債務(wù)規(guī)模已經(jīng)很大；若不進行嚴格的管控，極易引發(fā)各類風險。

因此當前監(jiān)管上開始對城投的融資行為進行多方位的監(jiān)管：

一是“總量控制”，避免城投在“政企不分”、牽涉隱性債務(wù)的情況下再度新增債務(wù)，尤其對其新增的基建與公共服務(wù)項目進行審查，避免造成新的債務(wù)壓力；

二是“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，在當前城投的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，非標、非非標債務(wù)占了相對大的比重，且債務(wù)結(jié)構(gòu)與期限存在各類問題，未來將持續(xù)“開明渠、堵暗道”，促進城投債務(wù)陽光化、解決債務(wù)風險；

三是“成本管理”，在債務(wù)繁雜的過程中，牽涉到許多債務(wù)成本不合理、成本不透明以及違法違紀問題，因此在持續(xù)管理的過程中，也會加強對融資的成本與制度的控制，去除隱性條件與限制。

因此，針對城投融資與債務(wù)的管理，實際上剛剛開始；嚴格、規(guī)范化管理的要求，是大勢所趨。

在城投國企化的過程中，由于存量債務(wù)規(guī)模大、牽一發(fā)而動全身，針對存量債務(wù)的問題會逐步推進，監(jiān)管上也會盡量避免觸發(fā)各類風險問題，總體“求穩(wěn)”的基調(diào)不會改變。因此，這一改變將是漫長的，持續(xù)未來許多年的；并非“一改到底”。

因此，在逐漸推進市場化的過程中，城投的企業(yè)制度、運作邏輯將進行新一輪的改革；與政府的合作也將持續(xù)堅持市場化的原則、進行市場化的運作，最終實現(xiàn)債務(wù)市場化管理的目標。

在“十四五”期間，我們終將看到城投從地方政府的代言人逐漸走下神壇，成為再普通不過的國資主體；城投債市場的健全與打破剛兌，已經(jīng)近在咫尺。

不過，這既是挑戰(zhàn)也是機遇；2021年是地方債和城投債務(wù)等到期大年，不僅真實的地方債務(wù)壓力逐漸浮上水面，許多積累多年的結(jié)構(gòu)性問題也隨之面臨大考。這是對地方財政與金融穩(wěn)定性的一次挑戰(zhàn)，也是改革的絕佳契機。

在這樣的大背景下，《十四五發(fā)展規(guī)劃》將“穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)”作為了未來五年的重點工作目標，國常會提出了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”。

不久后，央行相關(guān)負責人在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上表示：中國人民銀行將持續(xù)加大金融支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展力度，推動形成錯位發(fā)展、各具特色、精彩紛呈的區(qū)域金融改革格局。一是繼續(xù)加大金融支持國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略力度；二是繼續(xù)統(tǒng)籌抓好區(qū)域金融改革試驗區(qū)試點；三是繼續(xù)推動自貿(mào)試驗區(qū)金融開放創(chuàng)新，促進國內(nèi)國際雙循環(huán)良性互動。

結(jié)合近期金融制度改革與宏觀政策的轉(zhuǎn)向，我們已經(jīng)明顯的看到當前控制地方債務(wù)風險、化解地方隱性債務(wù)的思路：通過金融改革與協(xié)調(diào)地方金融資源，以市場化的模式疏解地方債務(wù)壓力、優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低綜合債務(wù)成本，最終實現(xiàn)用發(fā)展來解決問題。

這一系列改變意味著地方債務(wù)的主要焦點與格局都會出現(xiàn)變化。

地方債務(wù)高度依賴借新還舊、債務(wù)滾動早已是公開的秘密，因此當前的地方債務(wù)風險的爆發(fā)主要源自于流動性危機；一旦債務(wù)到期無法接續(xù)，違約就在跟前，并且可能連帶其他風險一并產(chǎn)生。

在近期幾次債務(wù)違約事件、以及非標違約情況來看，許多地區(qū)之所以無法繼續(xù)借新還舊，其本質(zhì)上是因為可調(diào)動的地方金融資源基本已經(jīng)達到了極限；東西部地區(qū)不僅有經(jīng)濟發(fā)展的巨大差異，還有金融資源規(guī)模上的天壤之別。當前金融資源的不平衡是地方債務(wù)規(guī)模差異的最大推手，并且金融機構(gòu)在債務(wù)風險逐漸積累后用腳投票，又使得地方債務(wù)情況進一步分化。

因此，要解決當前的債務(wù)風險，必然要從改善地方金融格局開始。近期央行已明確要從宏觀層面上解決金融發(fā)展的協(xié)調(diào)性問題；不僅各大行內(nèi)部已經(jīng)開始有所動作，山西銀行等新一輪地方銀行也已經(jīng)在成立的路上。

這意味著風險最為急迫的、資信偏弱的地區(qū)將很快得到“托底”，率先在改革中受益；一些原本金融資源已近枯竭的地區(qū)很快將迎來轉(zhuǎn)機，原本被市場“放棄”的地區(qū)即將重獲新生。

改善金融資源不均衡的現(xiàn)狀，不僅是出于控制風險的考慮，也是由于“國內(nèi)國際雙循環(huán)、做大做強國內(nèi)市場”的要求。不過，金融資源的總量是有限的；一些資信偏弱的地區(qū)得到支撐，但也意味著另一些金融資源“過剩”未來會進入去杠桿的周期。

從一些債務(wù)總量較高的沿海地區(qū)來看，雖然由于本身財力好、金融資源豐富，并未面臨太多債務(wù)風險問題；且由于市場資金的用腳投票，近兩年的融資成本還要下降的趨勢。但這些地區(qū)本身的發(fā)展卻出現(xiàn)了明顯的問題，非常依賴債務(wù)增長來拉動經(jīng)濟，且邊際效益已經(jīng)越來越低，早已到了該“踩剎車”的時候。

在控制地方債務(wù)總量、遏制隱性債務(wù)的大前提下，這些地區(qū)必然嚴格限制債務(wù)新增；通過減少金融資源投放、政策限制的方式，倒逼經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、脫離依靠債務(wù)增長的粗放發(fā)展方式。這意味著一些存量債務(wù)規(guī)模大的地區(qū)即將出現(xiàn)被動“去杠桿”，在調(diào)整的過程中不斷優(yōu)化、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，在“控總量”的前提下不斷降低融資成本，實現(xiàn)去除潛在風險的目標。

金融資源的不平衡既有全國性的，也有地區(qū)性的；在許多地區(qū)，省會城市“一家獨大”、省會周邊快速發(fā)展，卻讓其他地區(qū)的發(fā)展非常緩慢，增長乏力與債務(wù)風險間的矛盾也非常突出。

從近年來的制度改革方向來看，未來需要依靠省一級政府進行統(tǒng)籌，通過發(fā)展省屬企業(yè)、帶動地方發(fā)展、化解地方債務(wù)；最終實現(xiàn)區(qū)域發(fā)展的均衡，實現(xiàn)發(fā)展紅利與資源補償?shù)慕y(tǒng)一。從近期的債務(wù)違約處置工作與風險責任歸屬來看，同樣是“誰家的孩子誰抱”的思路。

因此，下一個五年是省屬國企改革與發(fā)展的新機遇；也是承接地方金融資源、解決地方主要問題的新抓手。接收了茅臺股權(quán)的貴州國資公司僅僅是一個開始，未來我們還會看到更多地方國資登上舞臺，后續(xù)的各項動作也值得期待。

近期資本市場也開始新一輪改革，其中的思路是非常明確的：加快發(fā)展直接融資，健全市場機制。對于目前的地方債務(wù)問題來說，這同樣是解決隱性債務(wù)與債務(wù)風險的最佳途徑；目前現(xiàn)狀是前門開的還不夠大，暗道仍然非常多。

自去年末以來，財政部把抓實化解地方隱性債務(wù)問題列為了重點工作任務(wù)，也讓隱性債務(wù)開始受到市場的高度關(guān)注。隱性債務(wù)之所以“隱性”，實質(zhì)上就是因為各種各樣的原因無法實現(xiàn)公開融資，使得需求與供給關(guān)系開始扭曲；既導致地方債務(wù)風險日積月累，又導致金融風險水漲船高。

因此，在市場化改革的大前提下，未來的地方債務(wù)、城投企業(yè)的融資模式、融資能力都將進一步市場化；讓市場制度更有效的配置各項資源，讓高質(zhì)量發(fā)展的地區(qū)進一步發(fā)展、減少各類無效投資與低效投資。

這也意味著各種“剛兌”已經(jīng)進入了最后的倒計時，城投債進一步發(fā)展與分化只是時間問題。下一步，城投債的票面利率及凈值波動將開始分化；城投債的分析框架也將從“看政府”轉(zhuǎn)向“看主體”與“看項目”。

在這一系列的變化下，無論是地方債券、城投債還是各類融資工具，都將迎來極大的變化；未來五年的政信融資業(yè)務(wù)，將有很大的變局，同樣也有很多的機會。